Hochzinsanleihen und Senior Secured Loans als selektive Investmentchancen 2024

Aufgrund zurückgehender Zinsen und Kreditrisikoprämien (Spreads) erzielten 2023 Hochzinsanleihen (High Yield Bonds, HY) and Senior Secured Loans (SSL) in Euro und USD eine Gesamtrendite von über 10%. Dabei fiel die Rendite deutlich höher als ursprünglich erwartet aus, denn das Kreditmarktumfeld war weiterhin geprägt von Kosteninflation, langsamem Wachstum, höheren Finanzierungszinsen, strengeren Kreditvergabestandards der Banken und steigenden Ausfallraten.

Die Kreditrisikoprämien für High Yield Bonds gingen 2023 um bis zu 130 Basispunkte (1,3%) zurück, nachdem sie Anfang des Jahres fast 500 Basispunkte (5%) betragen hatten. Die grössten Spread-Volatilitäten im vergangenen Jahr hatten vor allem zwei Ursachen: In der ersten Jahreshälfte waren es Schlagzeilen über Insolvenzen im regionalen US-Bankensektor, die Unsicherheit verbreiteten und die Spreads um bis zu 1,5% ansteigen liessen; in der zweiten Jahreshälfte waren es Bedenken bezüglich einer länger anhaltenden Inflation und höherer Zinsen, die für einen Anstieg der Spreads um bis zu 0,8% sorgten.

Kurz nach Beginn des Russisch-Ukrainischen Kriegs, und auch ausgelöst durch die steigenden Zinsen, nahmen die Ausfallraten im Sub-Investment-Grade-Bereich zu, in Europa seit Februar 2022, in den USA seit April 2022. Laut Moody’s betragen sie in Europa aktuell 3,6% und 5,5% in den USA. Damit liegen sie sowohl in Europa als auch in den USA über dem Durchschnitt der letzten beiden Jahrzehnte von 3,2% bzw. 3,9%. Die Basisprognose der Ratingagentur geht für 2024 von einem weiteren Anstieg der Ausfallquote aus, ehe ein Höchststand erreicht und mit einem Rückgang zu rechnen ist.

Über den Investitionshorizont von einem Jahr gesehen betragen bei Emittenten der Ratingkategorie BB die durchschnittlichen globalen Ausfallraten allerdings nur etwa 1%, während sie bei niedrigeren Kreditqualitäten deutlich höher sind (etwa 3% bei Bs und 9% bei CCCs). Darüber hinaus wird der potenzielle Verlust in einem Ausfallszenario durch die so genannten Verwertungserlöse reduziert, die im langfristigen Durchschnitt bei Anleihen etwa 40% und bei SSL 60% ausmachen. Je nach Stand des Ausfallzyklus und je nachdem, ob eine Anleihe besichert oder unbesichert ist, kann dieser Erlös aber sehr unterschiedlich ausfallen.

Swiss Life Asset Managers ist der Meinung, dass mehrere technische und fundamentale Faktoren für Anlagen in Hochzinsanleihen- und Kreditfonds sprechen und diese weniger riskant machen, als es auf den ersten Blick erscheint. Die nach wie vor hohe Rendite, aber auch ein klarer Fokus auf die Kreditselektion, sind 2024 die entscheidenden Faktoren für eine gute Performance in dieser Anlageklasse.

1. BB-Anteil: Der Anteil der BB-Emittenten ist nach wie vor hoch und liegt nahe bei seinem Zehnjahresdurchschnitt. Der Anteil der BB-Kredite, die – wie oben erwähnt – eine vergleichsweise geringere Ausfallquote haben, liegt derzeit bei 70% bei HY in Euro und bei fast 50% bei HY in USD. Bei Senior Secured Loans ist der Anteil der BB-Emittenten unter 40% gesunken. Dennoch hat in absoluten Zahlen das BB-Segment mit höherer Qualität zusammen mit dem starken Wachstum der Anlageklasse zugenommen.
2. Indexgrösse und Nettoemissionen: Seit seiner Rekordhöhe 2022 ist der Index für High Yield Bonds und Senior Secured Loans geschrumpft. Für die Kreditspreads ist dies durchaus positiv. Als Ursache für die «Schrumpfung» sind vor allem zwei Aspekte erwähnenswert. So haben zum einen mehrere «Rising Stars», d.h. in den Investment-Grade-Bereich hochgestufte Emittenten, den HY-Index verlassen. Zum anderen ging der Nettoabsatz¹ von Hochzinsanleihen und SSL nach den Rekordemissionen in den Jahren 2020/21 in den Jahren 2022/23 zurück. Trotz der nach wie vor hohen Zinssätze und der geringeren Nachfrage nach Akquisitionsfinanzierungen (M&A) dürften die Emissionen im Jahr 2024 zunehmen, um so die Fälligkeiten für 2025 zu refinanzieren. Auch wenn dies vermutlich zu einer gewissen Volatilität bei den Spreads führen wird, dürfte das Nettoemissionsniveau eher dem Durchschnitt der Vorjahre entsprechen und somit für den Markt verkraftbar sein. Darüber hinaus entstehen dadurch interessante Anlagemöglichkeiten, da Refinanzierungsemissionen mit einer entsprechenden Prämie verbunden sind. Wahrscheinlich ist zudem mit neuen Namen auf dem High-Yield-Markt zu rechnen. Das sollte für eine gewisse Diversifizierung sorgen.
3. Notleidende Kredite: Es handelt sich dabei um Kredite von Emittenten, bei denen mindestens eine Anleihe einen Kreditspread von über 1000 Basispunkten aufweist (vergleichbar mit einem unter 80 ct pro Dollar gehandelten SSL). Dieser Anteil liegt bei Emittenten von High Yield Bonds zurzeit bei 9% (USA) bzw. 10% (Europa). Ein grosser Teil des Ausfallrisikos in den schwächsten Rating-Segmenten ist damit bereits in den Spreads eingepreist.
4. Rekordniedrige Laufzeit (Duration): Bei HY-Indizes in Euro liegt die Duration bei 2,7 Jahren und damit auf dem niedrigsten Stand seit zehn Jahren; bei den HY-Indizes in USD bei 3,3 Jahren und damit weit unter dem Zehnjahresdurchschnitt von 4,1 bzw. 4,5. Dieses niedrige Durationsniveau verringert die Auswirkungen der Spread- und Zinsvolatilität auf die Performance 2024.
5. Kreditkennzahlen: Die wichtigen Kreditkennzahlen der Emittenten von High Yield Bonds fallen nach wie vor recht angemessen aus. Obwohl die Wachstumsraten bei Umsatz und EBITDA seit dem zweiten Quartal 2002 rückläufig sind und sich Nettoverschuldung oder Zinsdeckung in den letzten Quartalen abgeschwächt haben, sind sie noch immer besser als ihre langfristigen Durchschnittswerte.²

Trotz der starken Performance im vergangenen Jahr liegen die aktuellen Renditen von High Yield Bonds in Euro (6,3%) und USD (7,7%) sowie von SSL in Euro (8,0%) und USD (8,7%) immer noch 1–2% (HY) bzw. 3% (SSL) über ihrem Zehnjahresdurchschnitt. Angesichts dieser nach wie vor hohen Rendite bei rekordniedrigen Durationsniveaus erwarten wir für 2024 erneut eine gute Performance für Hochzinsanleihen. Auch die variabel verzinslichen Senior Secured Loans profitieren weiterhin von einem hohen Zinsumfeld und werden 2024 erneut attraktive Renditen erbringen.

In Anbetracht der gestiegenen Unsicherheiten am Kreditmarkt, der hohen Zinsvolatilität und eines vermutlich weiteren Anstiegs der Ausfallraten und Kreditspreads, zumindest während einiger Monate, bevorzugen wir weiterhin das vergleichsweise sichere BB-Segment sowohl für High Yield Bonds als auch für Senior Secured Loans, und zwar in Euro. Die aktuelle Rendite von BBs bei HY-Anleihen ebenso wie bei SSL liegt sowohl in USD als auch in Euro bei hohen 5–6%. Dabei geben wir BBs in Euro den Vorzug, da ihre Kreditrisikoprämie (gegenüber Staatsanleihen) bei HY-Anleihen etwa 0,6% höher ist als die von BBs in USD. Ausserdem ist die Kreditrisikoprämie von BBs in Euro – im Gegensatz zu BBs in USD – derzeit nur 0,3% niedriger als ihr Zehnjahresdurchschnitt. Darüber hinaus machen Hybridanleihen, die von Unternehmen mit Investment-Grade-Rating begeben werden und die wir als solide Komponenten von High-Yield-Portfolios betrachten, fast 30% des BB-Index in Euro aus.